Do sekurytyzacji nadaje się wiele typów aktywów. Jakkolwiek w celu osiągnięcia możliwie najlepszej jakości papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami, pakiet tychże aktywów powinien charakteryzować się pewnymi cechami.

Do sekurytyzacji nadaje się wiele typów aktywów. Jakkolwiek w celu osiągnięcia możliwie najlepszej jakości papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami, pakiet tychże aktywów powinien charakteryzować się poniższymi cechami:

– występowanie odpowiedniej różnorodności i wielkości portfela sekurytyzowanych aktywów, zarówno w wartości jak i ilości – duża liczba pojedynczych należności redukuje ryzyko kredytowe, natomiast niska wartość jednostkowa należności zmniejsza ryzyko koncentracji,

– istnienie danych o historii należności – są one podstawą do wyznaczenia współczynników opóźnionych i przedwczesnych spłat, co zwykle stanowi wymóg agencji ratingowych,

– jednorodność typu należności – umożliwia stworzenie bardziej przejrzystej dla inwestorów struktury transakcji,

– przewidywalność przyszłych dochodów z sekurytyzowanych należności – umożliwia ona opracowanie precyzyjnego planu przyszłych płatności z tytułu wyemitowanych papierów wartościowych.

Dzięki powyższym cechom papiery wartościowe wyemitowane przy wykorzystaniu sekurytyzacji, uchodzą za jedną z najbardziej bezpiecznych form lokowania kapitału. Należy jednakże zaznaczyć, iż podane cechy są jedynie modelowe, a elastyczność technik sekurytyzacyjnych powoduje, że w transakcjach tego typu mogą być wykorzystywane aktywa, które nie spełniają niektórych z nich.

Obecnie gama aktywów poddawanych sekurytyzacji jest bardzo szeroka. Wykaz niektórych z najczęściej sekurytyzowanych obecnie aktywów znajduje się poniższej:

– kredyty hipoteczne,
– karty kredytowe,
– kredyty samochodowe,
– kredyty osobiste,
– przeterminowane należności podatkowe,
– kredyty przeterminowane,
– kredyty komercyjne (CLO’s),
– obligacje (CBO’s),
– leasing środków transportu,
– należności handlowe,
– tantiemy,
– należności w sektorze ochrony zdrowia,
– kredyty wysokiego ryzyka.

Michał Gąsior, Przemysław Jaroński

W ciągu ostatnich kilkunastu lat obserwować można na światowych rynkach finansowych dynamiczny rozwój nowej, efektywnej formy finansowania działalności gospodarczej zwanej sekurytyzacją. Stanowi ona kolejny krok w procesie poszukiwania bardziej skutecznych metod i sposobów finansowania, intensyfikujących aktywność podmiotów gospodarczych na całym świecie.

Technikę tę, jak wiele innych innowacji z dziedziny finansów, wymyślono w Stanach Zjednoczonych. Historia rozwoju sekurytyzacji jest jednakże stosunkowo krótka. Pierwszą transakcję tego typu przeprowadzono w 1970 roku w USA. Natomiast jej intensywny rozwój przypada na ostatnich kilka lat.

W literaturze fachowej poświęconej zagadnieniom związanym z techniką sekurytyzacji pojawia się szereg prób najwłaściwszego jej zdefiniowania. Jakkolwiek brak jest jednej wyczerpującej definicji sekurytyzacji, można ją określić w ślad za F. J. Fabozzim jako proces przekształcania generalnie pozbawionych płynności aktywów lub kredytów o podobnej charakterystyce w pakiety oprocentowanych papierów wartościowych, o cechach umożliwiających ich wprowadzenie na rynek w celach inwestycyjnych.

W celu najefektywniejszej prezentacji procesu strukturyzacji transakcji sekurytyzacyjnych posłużę się poniższym rysunkiem, przedstawiającym podstawową strukturę transakcji. Jakkolwiek, należy zaznaczyć, iż każda transakcja jest w pewien sposób unikalna, dotyczy wybranych aktywów, w związku z czym może wskazywać na swoją niepowtarzalność. Dlatego też, w zależności od stopnia skomplikowania struktury, poniższy schemat może ulec wielu modyfikacjom.

Struktura transakcji sekurytyzacji aktywów

Pierwszy etap procesu można podzielić na dwie fazy. Pierwsza dotyczy momentu powstania należności. Zazwyczaj jest to moment, w którym rodzi się stosunek zobowiązaniowy pomiędzy dłużnikiem a Inicjatorem. Powyższe zobowiązanie jest efektem wykonania określonej usługi na rzecz dłużnika, bądź też dłużnik uzyskuje korzyść majątkową w postaci określonych środków pieniężnych z majątku Inicjatora. Druga faza polega na selekcjonowaniu i grupowaniu przeznaczonych do sekurytyzacji należności. Czynność ta obejmuje wybór określonych aktywów z portfela należności Inicjatora, na podstawie wcześniej ustalonych kryteriów. Niewątpliwie jednym z istotniejszych kryteriów jest homogeniczność należności, czyli podobieństwo ich wzajemnych charakterystyk. W praktyce, sekurytyzacji podlegać więc mogą w danej transakcji np. kredyty hipoteczne, bądź należności z kart kredytowych, itp. Nie spotyka się natomiast struktur wykorzystujących powyższe rodzaje aktywów łącznie.

W etapie drugim tworzona jest dla potrzeb omawianej struktury spółka specjalnego przeznaczenia (ang. SPV – Special Purpose Vehicle). Celem jej istnienia jest z jednej strony wykonanie zobowiązań na rzecz końcowych inwestorów – nabywców papierów wartościowych, a z drugiej nabycie należności będących przedmiotem transakcji od Inicjatora (należności znajdują się w jego bilansie). Zasadą jest, iż zobowiązania SPV nie obciążają sprzedawcy należności, czyli Inicjatora. Z rachunkowego punktu widzenia spółka specjalnego przeznaczenia nie powinna być poddawana konsolidacji w bilansie Inicjatora.

Analizując ten etap procesu sekurytyzacji od strony przepływów pieniężnych rola SPV sprowadza się do następujących czynności:
– emisji papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami,
– zakupu wyselekcjonowanego pakietu należności od Inicjatora z wpływów pochodzących z emisji.
Jako, że podstawowym źródłem zaspokojenia roszczeń inwestorów są wpływy związane z sekurytyzowanymi należnościami, emitowane papiery nazywane są papierami wartościowymi zabezpieczonymi aktywami (ang. ABS – Asset Backed Securities). Z chwilą nabycia należności, nabywca (SPV) stanie się uprawniony do odbioru świadczenia dłużnika.

Cechą charakterystyczną emitowanych ABS jest fakt, iż praktycznie zawsze poddawane są ocenie renomowanej agencji ratingowej. Dlatego też, w celu podniesienia wiarygodności kredytowej emitowanych ABS, w wielu przypadkach stosuje się szereg dodatkowych zabezpieczeń.

Inicjator

Inicjatorem (ang. Originator) procesu sekurytyzacji aktywów jest najczęściej ich pierwotny właściciel. Chociaż nierzadko w tej roli występują także instytucje (przede wszystkim banki), które tworzą programy na bazie należności skupionych uprzednio od innych podmiotów. Należności takie mogą pochodzić z różnych źródeł pod warunkiem jednakże, że będą one jednorodne, czyli w całości dotyczyć będą np. kredytów samochodowych, bądź należności eksportowych, itp. Warto również zaznaczyć, iż Inicjatorzy transakcji prowadzą najczęściej dalszą obsługę sekurytyzowanych własnych aktywów aż do zakończenia procesu, za co otrzymują dodatkową opłatę zwiększającą ostateczną rentowność przedsięwzięcia. Zanim jednak Inicjator rozpocznie proces zbierania odpowiedniej wartościowo puli aktywów, aby przystąpić do opracowywania założeń programu, powinien dokładnie określić nie tylko cele, jakie sam chciałby osiągnąć, ale również preferencje potencjalnych inwestorów oraz wymogi stawiane przez inne instytucje biorące udział w transakcji. Do szerokiego grona podmiotów wykorzystujących technikę sekurytyzacji w celu intensyfikacji działalności gospodarczej można zaliczyć:
– korporacje międzynarodowe,
– banki komercyjne,
– instytucje finansowe,
– firmy leasingowe,
– firmy ubezpieczeniowe,
– linie lotnicze,
– przedsiębiorstwa telekomunikacyjne, itp.

Wszystkie z powyższych podmiotów łączy jedna wspólna cecha, posiadają one w swoich aktywach należności charakteryzujące się ustalonym oraz przewidywalnym harmonogramem spłat.

SPV

Instytucja spółki specjalnego przeznaczenia jest powszechnie stosowana przez zachodnie instytucje finansowe głównie w transakcjach finansowania strukturalnego (np. poprzez sekurytyzację lub derywaty kredytowe), jak i przy emisjach standardowych obligacji, ze względu na szereg występujących korzyści np. podatkowych. W transakcjach sekurytyzacyjnych główną przesłanką stosowania SPV, oprócz możliwości bilansowego wydzielenia sekurytyzowanych aktywów, jest eliminacja w maksymalnie możliwym zakresie, okoliczności mogących wpłynąć na upadłość emitenta. Przychody z emisji papierów wartościowych SPV przeznacza na zakup określonych w dokumentacji emisyjnej aktywów, służących jako zabezpieczenie ich obsługi i wykupu. Minimalizację ryzyka upadłości uzyskuje się poprzez umowne ograniczenie zakresu działalności, prowadzonej przez SPV.

Osiągane jest to poprzez zawarcie standardowych klauzul kontraktowych w dokumentacji emisyjnej, jak i w samym statucie spółki, dzięki czemu wyłącza się możliwość kupowania innych aktywów, zaciągania innych zobowiązań, zatrudniania pracowników, posiadania innego majątku oraz ewentualnej zmiany statutu. Właścicielem SPV jest przeważnie wyspecjalizowana w świadczeniu tego typu usług instytucja (np. jedna z fundacji charytatywnych, zakładająca i administrująca spółkami specjalnego przeznaczenia). Zapewnia to odrębność bilansową SPV (tj. brak konsolidacji w bilansie Inicjatora). Założenie SPV następuje na podstawie umowy spółki lub statutu i uchwały walnego zgromadzenia. Jak już zostało wspomniane powyżej celem przeniesienia należności na podmiot SPV jest wyłączenie lub ograniczenie ryzyka upadłości pierwotnego wierzyciela – Inicjatora (ang. bankruptcy remote company).

W przeciwnym razie inwestor nabywający papiery wartościowe emitowane przez SPV ponosiłby podwójne ryzyko kredytowe, tj. niewypłacalności dłużników przeniesionych należności oraz upadłości pierwotnego wierzyciela – zbywcy tych należności. Zastosowanie takiej konstrukcji zapewnia czytelność ryzyka emitowanych ABS, gdyż ogranicza się jedynie do ryzyka nabywanych przez SPV należności. Jednakże nie można wykluczyć konstrukcji, w której SPV poddane jest konsolidacji w bilansie Inicjatora (ang. on-balance structure). Istnieje wówczas prawdopodobieństwo, iż niezależnie od przeniesienia wybranych aktywów na SPV pojawią się one w bilansie skonsolidowanym Inicjatora. Przyjęcie takiego rozwiązania można połączyć z wyborem właściwej metody sekurytyzacji. W praktyce często wykorzystuje się wtedy, zamiast emitowania przez SPV papierów dłużnych, sprzedaż udziałów (akcji lub innych jednostek partycypacji) w SPV.

Dochód z papierów partycypacyjnych może być realizowany przez ich sprzedaż lub umorzenie. Siedzibą SPV jest zawsze kraj o dogodnym ustawodawstwie podatkowym (Cypr, Kajmany, Jersey itp.). Mnogość transakcji wykorzystujących konstrukcję SPV spowodowała wykształcenie się zwyczajowych standardów funkcjonowania takich spółek.

Papiery wartościowe zabezpieczone aktywami

W ramach procesu sekurytyzacji emitowane są najczęściej dłużne papiery wartościowe, których termin wykupu (ang. maturity) zależy od zapadalności aktywów stanowiących ich zabezpieczenie. Istotną różnicą pomiędzy powszechnie stosowanymi konstrukcjami dłużnych papierów wartościowych, a konstrukcjami walorów emitowanych w oparciu o sekurytyzację aktywów jest ta, że w przypadku tych drugich dopuszcza się sytuację, w której nabywca w dacie płatności odsetek otrzymuje również część zainwestowanego kapitału, pochodzącego ze spłat pierwotnych dłużników. Wykorzystywanie tego typu konstrukcji rodzi jednakże określone niebezpieczeństwo. Polega ono na tym, iż w przypadku znacznego spadku rynkowych stóp procentowych i związanych z tym wzmożonych przedpłat (ang. prepayment) dokonywanych przez kredytobiorców, zwrot środków następuje w terminie wcześniejszym niż pierwotnie zakładano. Aby usunąć tę istotną dla inwestora i Inicjatora wadę zaczęto stosować struktury, w których przepływy można szacować z dużo większą dokładnością. Jedną z metod umożliwiających osiągnięcie tego celu jest podzielenie emisji na kilka transz o różnym terminie wykupu. Inną metodą jest podpisanie umowy, na mocy której bank lub inna jednostka zobowiąże się do płacenia oprocentowania od środków zgromadzonych przez SPV, w wysokości umożliwiającej płynną obsługę wyemitowanych papierów wartościowych.

Michał Gąsior

Rok 2000 nie jest z pewnością okresem dużej aktywności rynku kapitałowego, zwłaszcza rynku pierwotnego. Przynosi on natomiast dużo zmian w otoczeniu regulacyjnym tego rynku – uchwalone zostały m.in.: nowy kodeks spółek handlowych oraz nowelizacje ustaw o obligacjach, funduszach inwestycyjnych i o publicznym obrocie papierami wartościowymi.

Zmiany te otworzą w niedługim czasie zupełnie nowe możliwości w zakresie pozyskiwania środków na publicznym rynku kapitałowym, jakkolwiek o ożywieniu rynku zadecydują przede wszystkim czynniki ekonomiczne. W wyniku nowelizacji ustawy o publicznym obrocie istotnie zmieni się struktura polskiego rynku kapitałowego – obok rynku urzędowego, który obejmie zapewne część dotychczasowego rynku giełdowego, pojawi się także mocno zliberalizowany rynek nieurzędowy – zarówno giełdowy jak i pozagiełdowy. Efektywność pozyskiwania środków w drodze emisji papierów wartościowych powinna się także zwiększyć dzięki zapisom nowego kodeksu spółek handlowych odnośnie kapitału docelowego i warunkowego. Inne uregulowania wspomnianych dwóch ustaw będą także oddziaływać na możliwości przejmowania kontroli i obrony przed niepożądanym przejęciem, co z pewnością stanowi istotne uwarunkowanie pozyskiwania środków na publicznym rynku kapitałowym, przynajmniej dla części potencjalnych emitentów i ich dotychczasowych właścicieli. Przy okazji warto także zauważyć zapowiadane zmiany prawne w zakresie opodatkowania zysków kapitałowych od akcji nabywanych w obrocie niepublicznym (zwolnienie po upływie trzech lat od momentu upublicznienia spółki).

Streszczenie zwiera jedynie ramowy ogólny obraz zmian wynikających z nowych regulacji, który zostanie uszczegółowiony w ramach prezentacji. Na końcu znajdą Państwo także ocenę regulacyjnych uwarunkowań rozwoju rynku kapitałowego w Polsce.

Rynek urzędowy

Wprowadzenie kategorii rynku urzędowego podyktowane jest koniecznością formalnego dostosowania polskiego prawa do wymogów Unii Europejskiej. Poziom regulacji tego rynku nie będzie istotnie odbiegał od obowiązującego obecnie dla rynku giełdowego, jakkolwiek kryteria obecności na nim będą prawdopodobnie wyżej określone – odpowiednim rozporządzeniem Rady Ministrów, co może prowadzić do podziału spółek giełdowych na dwie grupy. Podobnie jak dotychczas, notowanie i pozyskiwanie środków na tym rynku przez nową spółkę będzie związane z koniecznością przejścia standardowej procedury weryfikacyjnej i uzyskania zgody Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, która ma na to ustawowo 2 miesiące od złożenia wniosku. Spółka już notowana na rynku urzędowym będzie mogła skorzystać z uproszczonej procedury wprowadzania kolejnej emisji do publicznego obrotu – tj. w drodze tzw. zawiadomienia, jeżeli:
1) podlegała obowiązkom informacyjnym przez okres minimum 18 miesięcy (dotychczas 3 lata) i rzetelnie je wypełniała, lub
2) kieruje swoją ofertę do inwestorów kwalifikowanych (patrz dalej).

Bieżące i okresowe obowiązki informacyjne spółki notowanej na rynku urzędowym będą regulowane w podobny sposób jak obecnie – w drodze odpowiedniego rozporządzenia Rady Ministrów. Zaostrzeniu ulegną natomiast wymogi odnośnie nabywania znaczących pakietów, co może skutkować mniejszym ryzykiem wrogiego przejęcia na tym rynku.

Inwestorzy kwalifikowani

Nowelizacja wprowadza do ustawy o publicznym obrocie kategorię inwestora kwalifikowanego, obecną od początku 1999r. na poziomie rozporządzenia o prospekcie (lekko ją modyfikując). W myśl ustawy inwestorem kwalifikowanym będzie:
a) dom maklerski,
b) bank,
c) zakład ubezpieczeń,
d) fundusz inwestycyjny,
e) fundusz emerytalny,
f) instytucja finansowa, której członkiem jest Rzeczpospolita Polska lub NBP, lub przynajmniej jedno z państw należących do OECD, lub (…),
g) podmiot, do którego jest kierowana imienna propozycja nabycia akcji lub obligacji zamiennych na akcje (…) – jeżeli w wyniku nabycia podmiot ten stanie się posiadaczem akcji reprezentujących nie mniej niż 20% głosów na WZA tej spółki,
h) podmiot dominujący w stosunku do emitenta lub podmiot, który posiada nie mniej niż 20% i nie więcej niż 50% głosów na WZA lub zgromadzeniu wspólników,
i) podmiot, który w wyniku skierowanej do niego propozycji nabycia papierów wartościowych, obejmie papiery wartościowe o łącznej wartości co najmniej 100 000 euro (…).

Jak już wspomniano, wprowadzenie do publicznego obrotu kolejnych emisji papierów wartościowych przez spółkę notowaną na rynku urzędowym będzie mogło być dokonywane w drodze zawiadomienia w przypadku kierowania ich właśnie do inwestorów kwalifikowanych.

Rynek nieurzędowy

Zmiana obecnej struktury polskiego rynku kapitałowego polega przede wszystkim na wprowadzeniu kategorii rynku nieurzędowego i sposobie jego regulacji. Rynek taki będzie mógł być prowadzony zarówno przez giełdę, jak i spółkę organizującą rynek pozagiełdowy – warto jednak zauważyć, że GPW przejęła de facto kontrolę nad spółką CeTO prowadzącą dotychczas rynek pozagiełdowy. Na rynku nieurzędowym spółki będą mogły publicznie pozyskiwać kapitał wykorzystując uproszczoną procedurę wprowadzania emitowanych papierów wartościowych do publicznego obrotu – na podstawie zawiadomienia (KPWiG będzie miała jedynie 14 dni na ewentualne wyrażenie sprzeciwu). Dokument ofertowy – w każdym przypadku będzie to prospekt, co oznacza zupełne wycofanie instytucji memorandum informacyjnego, ma być mniej szczegółowy niż w przypadku pozyskiwania środków i notowania na rynku urzędowym. Przypomnijmy, że dotychczas dokonywanie emisji na podstawie uproszczonego prospektu emisyjnego na rynku pozagiełdowym było możliwe w przypadku spółek już notowanych na tym rynku – przy niewielkich emisjach do 5 mln zł i emisjach z prawem poboru. W praktyce zawsze wymagana była standardowa procedura wprowadzania papierów wartościowych do publicznego obrotu.

Zmiany w zakresie regulacji rynku nieurzędowego idą jednak jeszcze dalej. Mianowicie, obowiązki informacyjne na tym rynku mają być samodzielnie ustalane przez spółki prowadzące te rynki, przy wyznaczeniu pewnego minimum odpowiednim rozporządzeniem Rady Ministrów (ponadto odpowiednie regulaminy podlegać będą zatwierdzeniu przez KPWiG). W odniesieniu do nieurzędowego rynku pozagiełdowego złagodzeniu ulegają także niektóre wymogi związane z nabywaniem znaczących pakietów akcji. Mianowicie:

1. obowiązek ujawniania zaangażowania w spółce dotyczy przekraczania kolejnych 5% głosów na WZA (tj. 5%, 10%, 15% itd.),
2. przekraczanie progów 25%, 33% i 50% głosów na WZA spółki nie wymaga zezwolenia KPWiG,
3. nabywanie akcji dających więcej niż 10% głosów na WZA w okresie krótszym niż 3 nie powoduje konieczności ogłoszenia wezwania.

Uproszczenia w zakresie procesu przeprowadzania emisji

Nowelizacja ustawy o publicznym obrocie przynosi także szereg szczegółowych zmian lub korekt przepisów związanych z przeprowadzaniem ofert publicznych – m.in. większą elastyczność w zakresie podania do publicznej wiadomości ostatecznej ceny emisyjnej, doprecyzowanie statusu formalnego PDA itp. Najważniejsze udogodnienia przynosi jednak nowy kodeks spółek handlowych wprowadzając możliwość docelowego i warunkowego określania kapitału akcyjnego. Instytucja kapitału docelowego pozwala dokonywać w okresie trzyletnim kolejnych emisji akcji w ramach limitu określonego przez statut. Rozwiązanie to powinno pozwolić na płynne dopasowywanie dokonywanych emisji do warunków rynkowych. Instytucja kapitału warunkowego upraszcza z kolei proces emitowania akcji dla posiadaczy obligacji zamiennych i obligacji z prawem pierwszeństwa oraz akcji przeznaczonych dla pracowników spółki – pozwalając na rozłożenie go w czasie.

Uwarunkowania w zakresie wykonywania i przejmowania kontroli

Ryzyko niepożądanego przejęcia jest nieodzownie związane z finansowaniem się na publicznym rynku akcji – samo w sobie stanowi ważny mechanizm kontrolny mobilizujący zarządy do działania w interesie akcjonariuszy mniejszościowych. Z drugiej strony, obawa przed zbyt szybką utratą kontroli przez dotychczasowych akcjonariuszy może ograniczać skłonność do finansowania się na publicznym rynku kapitałowym przez stosunkowo młode firmy prywatne (rodzinne), w których własność i zarządzanie są najczęściej ściśle powiązane. W jaki sposób nowe regulacje zmieniają uwarunkowania w tym zakresie? Nowy kodeks handlowy zmniejsza maksymalny zakres uprzywilejowania jednej akcji z 5 do 2 głosów oraz stanowi, że uprzywilejowanie w zakresie prawa głosu nie dotyczy spółki publicznej. Takie rozwiązanie zmniejsza zapewne możliwości utrzymania kontroli przy rozpraszaniu kapitału akcyjnego w drodze emisji nowych akcji. Z drugiej strony, nowelizacja ustawy o publicznym obrocie przynosi szereg zmian, które mogą utrudniać dokonywanie wrogich przejęć. Należy tutaj wymienić:

1. wymóg ujawniania przy przekroczeniu progu 10% głosów na WZA dalszych zamiarów i celów inwestora oraz każdorazowej ich zmiany w okresie 12 miesięcy od pierwszego zawiadomienia;
2. konieczność uwzględniania kwitów depozytowych przy określaniu zaangażowania w spółkę publiczną,
3. doprecyzowanie definicji podmiotu dominującego i zależnego oraz rozciągnięcie wszystkich wymogów dotyczących nabywania znaczących pakietów akcji na podmioty działające w porozumieniu

Warto zauważyć, że dla zrównoważenia mniejszych możliwości uprzywilejowania akcji co do głosu, kodeks spółek handlowych przewiduje nową formułę spółki komandytowo-akcyjnej, która, zgodnie z założeniami projektodawców, ma służyć przedsiębiorcom zamierzającym dokapitalizować swoje przedsiębiorstwo przez emisję akcji bez ryzyka wrogiego przejęcia. Z kolei nowelizacja ustawy o publicznym obrocie wprowadza instytucję służącą ochronie praw akcjonariuszy mniejszościowych – rewidenta do spraw szczególnych. Rewident taki może być powołany przez walne zgromadzenie lub sąd rejestrowy na wniosek akcjonariusza lub akcjonariuszy posiadających co najmniej 5% ogólnej liczby głosów na WZA w celu zbadania zagadnienia związanego z utworzeniem spółki lub prowadzeniem jej spraw.

Dotychczasowa regulacja polskiego rynku kapitałowego

Realizując swoją misję Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową od początku funkcjonowania polskiego rynku kapitałowego był mocno zaangażowany w analizowanie jego rozwoju i sposobu regulacji. Patrzyliśmy na te zagadnienia nie tyle przez pryzmat budowy infrastruktury organizacyjno-prawnej, ale przede wszystkim – potencjalnych funkcji jakie rynek ten mógłby pełnić w transformującej się gospodarce. Z tej perspektywy publicznie prezentowaliśmy najczęściej stanowisko krytyczne, równoważąc w ten sposób powszechne zadowolenie czynników oficjalnych ze sposobu regulacji i stopnia rozwoju polskiego rynku kapitałowego. Nie kwestionując oczywistych sukcesów w budowie infrastruktury rynku wskazywaliśmy na jego stosunkowo niewielką rolę w gospodarce oraz swoiste przeregulowanie, ograniczające innowacyjność i wielopłaszczyznowy rozwój. Teza o przeregulowaniu dotyczyła przede wszystkim filozofii regulowania rynku i uwarunkowań rozwoju jego niższego segmentu – tj. rynku pozagiełdowego.

Rzecz w tym, że ewolucja struktury rynku, aktywność domów maklerskich i pojawianie się nowych instrumentów były w dużym stopniu uzależnione od przychylności czynników administracyjnych i przeciągającego się w czasie wprowadzania nowych regulacji. Preferowano także administracyjne mechanizmy kontrolne kosztem mechanizmów rynkowych. Ta generalna teza o przeregulowaniu nie stoi naszym zdaniem w sprzeczności z co raz częściej pojawiającymi się opiniami o zbyt słabej, zarówno na poziomie regulacji jak i nadzoru, ochronie interesów akcjonariuszy mniejszościowych w odniesieniu do spółek giełdowych – tj. wyższego segmentu rynku.

Tezą o przeregulowaniu nie można także tłumaczyć wszystkich ograniczeń rozwoju polskiego rynku kapitałowego. W dużym stopniu są one odbiciem czynników obiektywnych (brak krajowego kapitału, wiedzy i określonych wzorców zachowań, czy dojrzałych przedsiębiorstw prywatnych), a także przyjętej strategii prywatyzacji, późnego przeprowadzenia reformy systemu emerytalnego, czy długiego okresu braku właściwych regulacji dla funkcjonowania zamkniętych funduszy inwestycyjnych i funduszy venture capital. Należy podkreślić, że nowelizacja prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi realizuje szereg rekomendacji stawianych od dłuższego czasu zarówno przez Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, jak i znaczną część praktyków rynku kapitałowego. Pewnej satysfakcji towarzyszy jednak duża doza goryczy – zmiany te przychodzą bardzo późno co oznacza, że nie wykorzystano tych szans, które wiązały się z procesem prywatyzacji (zwłaszcza zaś realizacją programu NFI), pierwszym entuzjazmem pośredników, inwestorów i emitentów, dobrą koniunkturą makroekonomiczną i słabszą konkurencją ze strony rynków zagranicznych.

Maciej Dzierżanowski